內(nèi)容提要：本文從勞動力成本上升視角來剖釋企業(yè)“脫實向虛”的驅(qū)動因素，并利用2007-2018年上市企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：勞動力成本上升顯著促進了企業(yè)金融化，對企業(yè)“脫實向虛”產(chǎn)生了驅(qū)動效應(yīng);隨著勞動力成本上升，實體企業(yè)增加了金融資產(chǎn)持有規(guī)模，金融渠道盈利比重提高;勞動力成本上升對企業(yè)金融化的驅(qū)動效應(yīng)在競爭更激烈的行業(yè)和內(nèi)部盈利壓力更大的企業(yè)中表現(xiàn)更為明顯，而研發(fā)投入有助于減輕勞動力成本上升對企業(yè)金融化的正向影響。進一步基于企業(yè)實業(yè)業(yè)績和實業(yè)投資兩個角度的作用機制檢驗結(jié)果顯示，勞動力成本上漲引發(fā)的實業(yè)業(yè)績下滑是勞動力成本影響企業(yè)金融化的重要中介渠道。結(jié)論表明，要重視勞動力成本上升對企業(yè)“脫實向虛”的驅(qū)動效應(yīng)，激勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，并從效率層面提高實業(yè)投資的長期回報。

　　關(guān)鍵詞：勞動力成本;企業(yè)金融化;“脫實向虛”

　　作者：李亞鵬

　　堅持創(chuàng)新發(fā)展，全面提高自主創(chuàng)新水平成為我國應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力的必然選擇。然而，近年來，我國實體企業(yè)卻大幅增加金融資產(chǎn)配置，企業(yè)金融化趨勢明顯加快。這不僅威脅著實體企業(yè)未來主業(yè)發(fā)展，同時還會對企業(yè)實體投資和研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[1]。因此，從不同視角研究企業(yè)金融化的驅(qū)動因素，對于抑制經(jīng)濟“脫實向虛”傾向具有現(xiàn)實價值。

　　從理論層面來看，勞動力成本上升可能會驅(qū)動企業(yè)金融化。一方面，根據(jù)新古典經(jīng)濟學(xué)經(jīng)濟增長理論，勞動力成本上升，會促使企業(yè)存在用資本要素替代勞動要素的激勵，而增加金融資產(chǎn)配置正是資本替代勞動的可行選擇之一。另一方面，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，企業(yè)在實業(yè)投資和金融投資之間的選擇與其相對收益和相對風(fēng)險有關(guān)。而勞動力成本上升會壓縮企業(yè)實業(yè)業(yè)務(wù)的盈利空間，降低實業(yè)投資的相對收益，這同樣會引致企業(yè)增加金融投資而減少實業(yè)投資，產(chǎn)生“脫實向虛”問題。

　　一、文獻回顧與研究假設(shè)

　　(一)文獻回顧

　　1.企業(yè)金融化的驅(qū)動因素及其經(jīng)濟效應(yīng)

　　關(guān)于企業(yè)金融化的內(nèi)涵，由于不同學(xué)派(如新古典經(jīng)濟學(xué)、政治經(jīng)濟學(xué)以及現(xiàn)代金融學(xué))存在較大分歧，并沒有形成一個統(tǒng)一的觀點。針對這一不足，張成思[2]對現(xiàn)有有關(guān)金融化的研究進行了細致的梳理，指出金融化有三個層次的意涵，即宏觀層面的經(jīng)濟金融化、微觀層面的企業(yè)金融化以及中觀層面的商品金融化。本文則聚焦于微觀層面的企業(yè)金融化。

　　企業(yè)金融化問題發(fā)軔于西方發(fā)達國家。尤其是20世紀(jì)70年代以來，西方資本市場股東價值最大化的價值導(dǎo)向，被認(rèn)為是催生企業(yè)金融化問題的重要誘因[3]。隨后，在經(jīng)濟全球化的推動下，企業(yè)金融化逐漸成為在世界范圍內(nèi)普遍存在的現(xiàn)象。諸多學(xué)者的經(jīng)驗研究表明，美國、新興市場經(jīng)濟體(如阿根廷、墨西哥和土耳其)均相繼出現(xiàn)了企業(yè)金融化趨勢[4]。張成思和鄭寧[5]研究發(fā)現(xiàn)，我國的微觀企業(yè)從2006年開始也表現(xiàn)出了金融化趨勢加快的特征。

　　關(guān)于企業(yè)金融化的驅(qū)動因素及其經(jīng)濟影響的研究，早期主要圍繞企業(yè)金融化的成因進行學(xué)理性討論。張慕瀕和諸葛恒中[6]指出，實業(yè)企業(yè)金融化活動主要目的是擴大再生產(chǎn)或者緩解實業(yè)投資不足，且金融資源供給的增加也引致了企業(yè)金融化。其隱含意義是實體企業(yè)進行金融投資仍然是為了反哺實業(yè)，在金融資源供給增多、實業(yè)投資不足情形下，實體部門才會進行金融資產(chǎn)配置。然而，部分學(xué)者則持截然相反的觀點，認(rèn)為金融化活動是實體企業(yè)的主動選擇，主要目的是獲取金融和房地產(chǎn)部門的超額收益，進行“金融逐利”[7]。隨后的研究開始從不同角度對上述兩種觀點進行實證檢驗。安磊等[8]對高管激勵與企業(yè)金融資產(chǎn)配置間關(guān)系的研究表明，企業(yè)配置金融資產(chǎn)是為了提高短期利潤，高管的貨幣薪酬激勵會強化這一動機。而彭俞超等[9]基于滬深兩市上市公司季度數(shù)據(jù)的實證結(jié)果顯示，經(jīng)濟政策不確定性會抑制企業(yè)金融化，這也從另一視角為實體企業(yè)的“金融逐利論”提供了佐證。最近的文獻進一步從外部盈利壓力、CEO金融背景和貧困經(jīng)歷、企業(yè)社會責(zé)任等角度拓展并豐富了企業(yè)金融化的驅(qū)動因素，總體認(rèn)為在實業(yè)投資回報率低迷前提下，企業(yè)金融化具有一定的投機動機，主要目的是為了獲得短期的超額收益。

　　事實上，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)金融化的經(jīng)濟影響相關(guān)研究也為此提供了佐證。一方面，企業(yè)金融化會擠出實業(yè)投資，導(dǎo)致實體經(jīng)濟投資規(guī)模長期下滑[2]，這不僅不利于企業(yè)實業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展，還有可能損害企業(yè)長期價值的增值。杜勇等[10]對金融化與企業(yè)未來主業(yè)業(yè)績與企業(yè)價值間關(guān)系進行了實證研究，證實了前述觀點。此外，謝家智等[11]、王紅建等[1]的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化還會擠出研發(fā)投資，進而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，安磊等[8]基于2007-2016年上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)的實證研究顯示，企業(yè)金融化還會拉大勞資要素收入差距與高管-普通員工收入差距，擠出實業(yè)部門的勞動力就業(yè)。以上研究表明，實體企業(yè)進行金融資產(chǎn)配置即便在短期內(nèi)能實現(xiàn)一定的超額收益，但過度金融化并不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。總的來看，已有文獻已對企業(yè)金融化的驅(qū)動因素和經(jīng)濟影響進行了較為豐富的探討，但大部分文獻側(cè)重于金融層面的因素，對實體部門，尤其是實體部門近年日益上漲的勞動力成本可能產(chǎn)生的影響關(guān)注不足。

　　2.勞動力成本上升與企業(yè)行為

　　隨著我國人口結(jié)構(gòu)的變化，以及人口紅利的逐步消失，持續(xù)上升的勞動力成本正深刻地影響著企業(yè)行為。新古典經(jīng)濟學(xué)經(jīng)濟增長理論認(rèn)為，勞動要素價格的上漲會促使企業(yè)減少勞動要素投入規(guī)模，向資本密集和技術(shù)密集方向轉(zhuǎn)變，Antonelli and Quatraro[12]的實證研究為此提供了經(jīng)驗證據(jù)。國內(nèi)學(xué)者對此也不乏關(guān)注，但大部分學(xué)者均聚焦于勞動力成本上升對企業(yè)創(chuàng)新的影響。倪驍然和朱玉杰[13]利用我國2008年《勞動合同法》實施構(gòu)造雙重差分模型，發(fā)現(xiàn)外生的勞動力成本上升會倒逼企業(yè)增加研發(fā)投入。賀建風(fēng)和張曉靜[14]基于A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)的實證研究也發(fā)現(xiàn)，勞動力成本上升有助于提升企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新水平。肖文和薛天航[15]進一步研究了勞動力成本對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果顯示，勞動力成本上升有助于提高企業(yè)TFP，且這種影響在融資寬松的企業(yè)中更為明顯。這些研究在一定程度上為資本替代勞動提供了間接的證據(jù)。然而，根據(jù)作者掌握的有限資料來看，直接檢驗勞動力成本對企業(yè)投資結(jié)構(gòu)向資本密集方向轉(zhuǎn)型影響的文獻較為有限，從企業(yè)金融資產(chǎn)配置角度來審視勞動力成本對企業(yè)行為影響的文獻則是暫付闕如。

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