由于長期雙順差和匯率制度安排，我國面臨債權型貨幣錯配問題。利用2006-2022年季度數(shù)據(jù)，通過VAR模型和多元回歸模型實證發(fā)現(xiàn)：債權型貨幣錯配水平上升會引發(fā)人民幣升值壓力，貨幣當局通過降息維持匯率穩(wěn)定，卻加劇錯配形成螺旋效應;高錯配水平會削弱利率對匯率的調節(jié)效能。研究為防范貨幣錯配風險提供了理論依據(jù)。

　　0 引言

　　貨幣錯配分為債務型和債權型，我國因巨額外匯儲備存在顯著債權型錯配。“8·11”匯改后人民幣匯率波動加劇，中美貿易摩擦等外部沖擊使匯率穩(wěn)定面臨挑戰(zhàn)。國外研究多聚焦債務型錯配，國內對債權型錯配與匯率、利率互動關系的研究尚屬空白。本文旨在通過實證檢驗三者關系，為匯率穩(wěn)定和金融風險防范提供參考。

　　1 理論分析與研究假設

　　1.1 債權型貨幣錯配與匯率、利率的互動關系

　　根據(jù)“高儲蓄兩難”理論，債權型錯配加劇會通過貿易盈余和外幣資產(chǎn)轉換引發(fā)本幣升值。貨幣當局為穩(wěn)定匯率通常采取降息政策，卻降低本幣資產(chǎn)收益率，促使投資者轉向外幣資產(chǎn)，進一步惡化錯配，形成“錯配升高-匯率升值-利率降低-錯配再度升高”的螺旋效應。隨著人民幣匯率市場化改革深化，三者聯(lián)動關系將更顯著，據(jù)此提出假設1。

　　1.2 債權型貨幣錯配存量對利率-匯率傳導效能的影響

　　利率平價理論認為利差影響匯率，但高債權型錯配伴隨巨額貿易順差和外幣資產(chǎn)，強化人民幣升值預期，貨幣當局需加大降息力度以抑制升值預期，國際投資者更傾向持有人民幣資產(chǎn)，加劇升值壓力。此時，貨幣當局需通過更大幅度降息降低人民幣資產(chǎn)吸引力，以穩(wěn)定匯率。但這一過程中，債權型錯配可能削弱利率對匯率的傳導效率，形成 “錯配越高，利率調節(jié)匯率效果越弱” 的局面，故提出假設 2：高債權型貨幣錯配水平會削弱利率 - 匯率的傳導效能。

　　2 研究設計

　　2.1 模型設定

　　2.1.1 VAR 模型

　　構建包含債權型貨幣錯配指數(shù)(AECMS)、人民幣兌美元匯率(EXR)、一年期國債收益率(R)的 VAR 模型，納入 VIX 指數(shù)(外部金融風險)和美元聯(lián)邦基金利率(RUSD)作為外生變量。經(jīng)滯后階數(shù)檢驗，確定內生變量滯后階數(shù)為 2，外生變量滯后階數(shù)為 1。模型形式為：yt?=A1?yt−1?+A2?yt−2?+B0?xt?+?t?

　　其中，yt?=[AECMSt?,EXRt?,Rt?]T，xt?=[VIXt?,RUSDt?]T。

　　2.1.2 多元回歸模型

　　為檢驗假設 2，構建包含交互項的回歸方程：dEXRt?=α0?+∑β1?dEXRt−i?+∑β2?dRt−i?+∑β3?(dRt−i?×AECMSt−i?)+∑β4?Controlt−i?+?t?

　　其中，dEXR和dR分別為匯率和利率的一階差分，AECMS為貨幣錯配水平(平穩(wěn)序列)，控制變量包括 VIX 指數(shù)和美元利率的滯后項。

　　2.2 變量選擇與數(shù)據(jù)說明

　　債權型貨幣錯配指數(shù)(AECMS)：采用修正后的指標AECMS=MGSNFCA?×FA+M2FA?，其中 NFCA 為凈外幣資產(chǎn)，MGS 為出口總值，F(xiàn)A 為外幣資產(chǎn)總額，M2 為廣義貨幣供應量。

　　人民幣匯率(EXR)：直接標價法，數(shù)值上升表示人民幣貶值。

　　利率(R)：選取一年期國債收益率，反映基準利率水平，兼具官方指引與市場化特征。

　　外生變量：VIX 指數(shù)衡量外部金融風險，美元聯(lián)邦基金利率(RUSD)反映國際利率環(huán)境。

　　數(shù)據(jù)均經(jīng)一階差分處理，通過 ADF 單位根檢驗，滿足平穩(wěn)性要求。

　　3 實證結果分析

　　3.1 脈沖響應函數(shù)

　　3.1.1 貨幣錯配沖擊的影響

　　匯率響應：正向 AECMS 沖擊導致人民幣匯率短期顯著貶值(圖 1a)，表明錯配加劇引發(fā)市場對人民幣資產(chǎn)風險的擔憂，資本外流壓力下匯率承壓。

　　利率響應：利率在滯后 0-1 期顯著下降(圖 1b)，顯示貨幣當局通過降息緩解升值壓力，但降息會降低本幣資產(chǎn)收益，可能進一步刺激外幣資產(chǎn)需求，驗證假設 1 的螺旋效應。

　　3.1.2 利率沖擊的影響

　　匯率響應：利率上升(正向沖擊)導致人民幣升值(圖 2a)，符合利率平價理論;利率下降則引發(fā)貶值，說明利率與匯率存在負向聯(lián)動。

　　貨幣錯配響應：利率上升短期降低錯配水平(圖 2b)，因較高利率增強人民幣資產(chǎn)吸引力，減少外幣資產(chǎn)持有;反之，降息會推高錯配，印證 “利率下降 - 外幣資產(chǎn)增加 - 錯配惡化” 的邏輯鏈條。

　　3.1.3 外生變量沖擊的影響

　　VIX 指數(shù)沖擊：VIX 上升(外部風險加劇)導致 AECMS 上升、利率下降、人民幣貶值(圖 3)，反映國際避險情緒促使資本流向美元資產(chǎn)，增加我國外幣資產(chǎn)持有和錯配壓力，貨幣當局通過降息釋放流動性應對。

　　美元利率沖擊：美元利率上升(正向沖擊)會顯著提高美元資產(chǎn)吸引力，導致我國債權型貨幣錯配水平上升(圖4a)，同時推動美元升值、人民幣貶值(圖4c)。由于我國利率政策自主性較強，美元利率對人民幣利率的直接影響有限(圖4b)，但通過資產(chǎn)替代渠道間接加劇錯配與匯率壓力。

　　3.2 回歸結果分析

　　表3顯示，無論是否納入控制變量，利率變動(dR)系數(shù)均顯著為負，表明利率與匯率呈反向關系。交叉項(dR×AECMS)系數(shù)顯著為正，與利率系數(shù)符號相反，說明債權型貨幣錯配水平越高，利率對匯率的逆向調節(jié)作用越弱。例如，列(3)中dR×AECMS系數(shù)為0.177*，表明錯配每增加1單位，利率每下降1%對匯率的貶值效應減弱0.177%。加總效應顯示，利率總效應顯著為負(-0.707*)，交叉項總效應顯著為正(0.189)，驗證假設2：高錯配存量削弱利率-匯率傳導效能。

　　4 穩(wěn)健性檢驗

　　4.1 VAR模型穩(wěn)健性

　　替換利率變量：采用7天/3個月銀行間同業(yè)拆借利率替代國債收益率，脈沖響應模式不變(圖5-6)，錯配-匯率-利率的螺旋效應依然存在。

　　改變滯后階數(shù)：調整滯后階數(shù)至1或3期，核心變量響應方向與基準模型一致(圖7-8)，結論穩(wěn)定性不受影響。

　　4.2 多元回歸模型穩(wěn)健性

　　替換樣本期與變量：以“8·11”匯改為界分段檢驗，匯改后(市場化程度高)交叉項系數(shù)顯著性提升(表4列7-8)，符合理論預期;使用GMM處理內生性后，利率總效應與交叉項效應符號不變(表5)，結論可靠。

　　5 結論與建議

　　5.1 研究結論

　　1. 螺旋效應顯著：我國存在“債權型錯配增加→人民幣升值壓力→降息穩(wěn)定匯率→錯配再度惡化”的閉環(huán)，長期可能陷入低利率陷阱，加劇金融脆弱性。

　　2. 傳導效能削弱：高錯配水平會降低利率對匯率的調節(jié)效率，貨幣當局維持匯率穩(wěn)定的政策成本上升。

　　3. 外生沖擊敏感：外部金融風險(如VIX上升、美元加息)會通過資產(chǎn)替代渠道加劇錯配與匯率波動，需警惕跨境資本流動沖擊。

　　5.2 政策建議

　　5.2.1 完善外幣融資渠道，降低微觀錯配風險

　　擴大企業(yè)外幣融資額度，支持私人部門通過境外發(fā)債、跨境貸款等方式優(yōu)化資產(chǎn)負債幣種結構，減少國家層面的外幣資產(chǎn)集中持有。

　　發(fā)展人民幣衍生品市場，為企業(yè)提供匯率風險對沖工具，降低因錯配導致的凈收益波動。

　　5.2.2 豐富宏觀審慎工具，前置風險防控

　　建立貨幣錯配監(jiān)測指標體系，對金融機構和企業(yè)的外幣敞口實施動態(tài)監(jiān)管，設置跨境資本流動宏觀審慎系數(shù)(如外匯風險準備金率)。

　　在錯配高企時，通過逆周期資本管制(如限制短期外債流入)抑制順周期行為，避免“錯配-貶值”螺旋升級。

　　5.2.3 推進人民幣國際化，破解“高儲蓄兩難”

　　深化“一帶一路”貨幣合作，擴大人民幣在跨境貿易和投資中的計價結算份額，減少對美元的依賴。

　　加快離岸人民幣市場建設，提升人民幣資產(chǎn)(如國債、點心債)的流動性和吸引力，引導境外主體增持本幣資產(chǎn)，緩解債權型錯配壓力。

　　5.2.4 增強利率-匯率政策協(xié)同，提升調控效能

　　在匯率市場化背景下，避免單一依賴利率工具調節(jié)匯率，可結合外匯干預、預期管理等手段形成政策合力。

　　中長期需推動利率市場化改革，增強利率對資本流動的調節(jié)彈性，同時通過完善貨幣政策傳導機制，降低錯配存量對政策效能的侵蝕。

　　參考文獻

　　[1] Goldstein M, Turner P. Controlling Currency Mismatches in Emerging Markets [M]. Washington D.C.: Peterson Institute for International Economics Press, 2004.

　　[2] 施建淮. 高儲蓄真是兩難的嗎?

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