【摘要】以截止到2019年國內外關于中國資本市場股價崩盤風險影響因素的實證研究文獻為基礎， 從監督機制、信息環境和企業行為及特征三個方面分析我國資本市場上市公司股價崩盤風險的影響因素及其效應， 構建上市公司股價崩盤風險影響因素框架體系， 為探索有效防范股價崩盤風險的機制提供系統的現實參考。

　　【關鍵詞】股價崩盤風險;影響因素;資本市場

　　一、引言

　　股價崩盤風險是指市場指數或者個股價格突然大幅下降的概率。 自2015年我國A股市場多次出現單日千股跌停的場景后， 學術界對我國資本市場股價崩盤風險影響因素的研究興趣高漲， 形成了較為豐富的研究成果。 本文以“崩盤”為關鍵詞， 選取中國知網CSSCI來源期刊庫、Elsevier、EBSCO、Springer電子期刊數據庫作為文獻來源進行檢索， 以中國資本市場研究為主題對檢索結果進行篩選整理， 截止到2019年共獲取關于我國資本市場股價崩盤風險的樣本文獻231篇， 其中中文文獻有193篇、英文文獻有38篇。 整體來看， 我國學者關于股價崩盤風險的研究始于2008年， 但隨后幾年的研究數量并不多， 直到2015年滬深股市多次發生千股跌停的股價崩盤異常情況后， 學術界開始對我國資本市場股價崩盤問題積極關注， 無論是國內期刊還是國際期刊， 關于我國資本市場股價崩盤風險研究文獻的刊出量都有了大幅的增加。

　　從研究內容來看， 231篇樣本文獻主要涉及理論綜述、股價崩盤風險影響因素及其經濟后果三個方面， 但其中關于股價崩盤風險影響因素的文獻達到206篇， 占全部文獻的近90%， 這與Ahsan等[1] 基于國外股價崩盤風險研究文獻統計的結果是一致的。 從研究方法來看， 絕大多數文獻都是關于我國資本市場的實證類研究， 僅有3篇綜述類文獻， 也都是對早期國外股價崩盤風險理論研究進行的綜述， 而近年來學者們針對我國A股市場股價崩盤風險所做的相關實證研究形成了哪些有價值的研究結論， 尚缺乏系統的綜述。 因此， 本文擬就我國資本市場股價崩盤風險影響因素相關的206篇實證研究文獻進行綜述， 基于相關研究成果探尋我國資本市場股價崩盤風險影響因素的框架體系， 為監管層構建防范股價崩盤風險的機制提供現實參考。

　　二、股價崩盤風險的形成原因

　　現有文獻中關于股價崩盤風險形成原因的理論分析包括市場和公司兩個層面。

　　(一)市場層面

　　對股價崩盤風險進行市場層面解釋的理論基礎是信息不對稱和行為金融學， 以投資者為視角， 主張股價崩盤風險形成的根本原因是在透明度較低的信息環境下， 投資者私人掌握的公司信息阻塞， 當這些私人負面信息被集中釋放時股價大幅下跌并最終崩盤。

　　Romer[2] 首次指出股價崩盤的原因是隱藏消息通過交易過程逐步被揭示的結果。 市場中實際擁有信息優勢的投資者錯誤地看重市場價格而不是自有信息， 或者實際處于信息劣勢的投資者過分重視自有信息， 從而導致私人信息阻塞而無法準確、及時地反映到市場價格中， 最終當負面信息集中暴露時就會引發市場出現崩盤。 Hong等[3] 基于行為金融學也認為由于投資者存在樂觀、悲觀和理性的異質信念， 當存在賣空限制時， 獲得壞消息的悲觀投資者不會進入市場， 股票價格主要由市場中的樂觀投資者決定， 導致壞消息被阻擋在市場之外， 最終當壞消息累積到一定程度集中釋放時就會引起股價崩盤。

　　(二)公司層面

　　Jin和Myers[4] 、Hutton等[5] 基于代理理論和信息不對稱理論從公司層面對股價崩盤風險的產生進行了解釋。 在代理理論框架下， 公司所有權和經營權的分離造成了股東與管理者之間的利益沖突， 管理層出于構建企業帝國、避稅、期權激勵、政治晉升等動機會對公司負面消息進行信息管理， 而由于信息不對稱導致的不透明環境又為管理層“捂盤”負面消息的行為提供了可能的便利。 長期的負面信息隱藏不僅會誘使市場嚴重高估公司股價從而產生泡沫， 而且會導致負面信息的影響效應不斷累積疊加， 最終當管理者無法繼續隱藏或者隱藏成本太高時， 負面影響效應集中釋放導致泡沫破裂， 進而引發股價崩盤。 因此， 就公司層面來看， 管理層的機會主義動機、信息環境不透明和企業自身潛存的負面信息是股價崩盤風險形成的基本誘因。

　　三、基于我國資本市場股價崩盤風險影響因素的實證研究

　　目前， 國內外關于股價崩盤風險影響因素的研究大都是從公司層面的理論基礎展開的。 公司層面相關理論認為企業股價崩盤風險產生的根源在于管理層對壞消息的隱藏， 因此管理層的機會主義動機、不透明的信息環境和自身潛存的負面信息是股價崩盤風險形成的基本誘因， 以此為出發點， 研究發現樣本文獻主要從企業監督機制、信息環境和企業行為及特征三個方面探討影響我國資本市場股價崩盤風險的具體因素。

　　(一)監督機制

　　完善的監督機制一方面可以降低代理成本， 約束管理層隱藏負面信息的機會主義動機， 另一方面可以促進企業提高信息透明度， 減少管理層隱藏負面信息的機會。 因此， 建立完善的監督機制可以降低企業的股價崩盤風險， 現有研究主要從公司內部治理和外部監督兩個層面展開。

　　1. 內部治理。 關于公司內部治理機制對股價崩盤風險的影響， 基于我國資本市場的研究文獻的視角包括：

　　(1)股東行為及股權結構特征。 大股東特別是控股股東具有一定決策權， 其行為往往會對上市公司經營管理產生重大影響， 現有研究表明， 控制性股東掠奪和掏空、大股東拋售行為以及內部人交易、控股股東股權質押都會增大企業股價崩盤風險。 不過， 控股股東股權質押對股價崩盤風險的影響效應較為復雜， 謝德仁等[6] 的研究表明， 控股股東股權質押后， 主要利益相關方有很大的壓力和動力去進行市值管理， 以排除股權質押的“地雷”險情， 從而降低了股價崩盤風險， 但當股權質押解除后， 這些壓力和動力驟然消失， 公司股價崩盤風險又會相應提高。

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