【關(guān)鍵詞】項目收益?zhèn)?高速公路;建設(shè)資金;項目融資

　　1 高速公路融資現(xiàn)狀

　　收費公路的發(fā)展模式主要有兩種，一種是由社會投資者運用BOT等經(jīng)營性模式建設(shè)的經(jīng)營性公路，到2019年末，采用這類經(jīng)營性模式建設(shè)的經(jīng)營性公路占全國收費公路公里數(shù)的45.1%;另一種是由縣級以上交通運輸部門采用“貸款修路、收費還貸”模式建設(shè)的政府還貸公路，占比為79.3%。2019年，政府還貸公路累計建設(shè)投資為46 549.9億元，其中資本金投入占比為30%，債務(wù)性資金占比為70%，債權(quán)融資比例過高;當(dāng)年通行費收支缺口為2 514.9億元，比2018年末增長24.59%[1]。由于嚴(yán)重依賴銀行貸款的融資模式與連年增長的收支缺口，因此還貸公路的建設(shè)和運營給地方政府帶來了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不利于我國公路事業(yè)的發(fā)展[2]。

　　2014年，國務(wù)院要求限制地方政府舉債規(guī)模，剝離融資平臺的政府融資功能，政府還貸公路“貸款修路、收費還貸”的模式已經(jīng)難以為繼。收費公路項目收益?zhèn)哂衅谙揲L、成本低的特點[3]，既能使地方政府債務(wù)顯性化，規(guī)范政府的舉債行為;又能將政府信用與項目信用相隔離，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險[4]。

　　2 項目收益?zhèn)攀?/p>

　　項目收益?zhèn)烧跈?quán)機構(gòu)或項目實施主體發(fā)行，募集資金用于特定項目的建設(shè)投資，將項目建成后的運營收益還本付息[5]。不同于城投債券與地方政府一般債券，項目收益?zhèn)举|(zhì)上是項目信用融資，不用財政兜底，可以隔離地方財政風(fēng)險。發(fā)行一般的企業(yè)債券，對發(fā)行主體的歷史業(yè)績和信用等級有嚴(yán)格要求，而項目收益?zhèn)皂椖繛閷?dǎo)向，只要項目本身的預(yù)期未來現(xiàn)金流能夠覆蓋還本付息金額即可，與發(fā)行主體信用無密切聯(lián)系[6]。

　　2014年12月，廣州市第四熱力電廠發(fā)行的“14穗熱電債”，是我國第一支項目收益?zhèn)痆7]。截至2020年10月，我國共發(fā)行項目收益?zhèn)?32支，總金額達(dá)到1 028.8億元，募投項目主要集中在棚戶區(qū)改造、園區(qū)開發(fā)和停車場建設(shè)領(lǐng)域，占比分別為34.09%、22.73%和14.39%[8]。

　　3 案例介紹

　　本文的案例項目是雅葉高速康定過境段項目，下面對項目情況進(jìn)行介紹。

　　(1)實施主體概況。案例項目的實施主體是四川雅康高速公路有限責(zé)任公司(簡稱雅康公司)。該公司是國有獨資企業(yè)，成立于2013年12月，注冊資本為500萬元，主營高速公路投資與運營業(yè)務(wù)，實際控制人是四川省交通投資集團。該公司有兩個項目，分別是已經(jīng)投入運營的“雅康高速項目”和在建的“雅葉高速康定過境段項目”，兩個項目獨立核算、自主經(jīng)營[7]。截至2020年8月，雅康公司資產(chǎn)總額為192.63億元，負(fù)債總額為56.34萬元。

　　(2)募投項目概況。案例項目位于四川省甘孜州康定市，全長18.044 km，是G4218雅安至葉城高速公路的組成部分，也是成都經(jīng)康定至西藏高速公路的重要路段，在國家和區(qū)域路網(wǎng)中居重要地位。項目所在的甘孜州是以藏族為主體的多民族聚居區(qū)，受限于高海拔和多山地的地理條件，交通不便且經(jīng)濟發(fā)展滯后，是我國扶貧攻堅的重要對象。要致富先修路，因此本項目的建設(shè)是必要和迫切的。項目于2018年12月開工，預(yù)計于2022年7月完工，總投資為36.83億元，其中資本金為13.83億元，剩余23億元資金缺口通過發(fā)行債券解決。

　　(3)債券基本條款。本項目的債券發(fā)行總額為23億元，根據(jù)建設(shè)進(jìn)度和資金使用計劃，2020年需募集債券資金5億元。2020年四川省收費公路專項債券(七期)募集資金6.88億元，其中5億元用于雅葉高速康定過境段項目。本期債券的基本情況見表1。

　　(4)債券發(fā)行過程及交易結(jié)構(gòu)。①前期工作：雅康公司聘請設(shè)計研究院對交通量及通行費收入進(jìn)行評估;同時，聘請會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、咨詢機構(gòu)撰寫《項目財務(wù)評價報告書》《項目法律意見書》《專項債券項目實施方案》。“兩書一案”齊備后，由評級公司對債券進(jìn)行評級，此后進(jìn)入正式的債券發(fā)行流程。②債券發(fā)行：債券通過承銷團設(shè)置的發(fā)行網(wǎng)點和上海證券交易所向機構(gòu)投資者公開發(fā)行，承銷商將募集資金6.88億元劃給四川省人民政府，省政府再將其中的5億元劃給甘孜州人民政府，由州政府轉(zhuǎn)貸給雅康公司，撥付至雅康公司開立的募集資金專戶中。③轉(zhuǎn)貸債券資金：甘孜州人民政府、雅康公司、四川省交投集團簽訂《三方協(xié)議》，協(xié)議規(guī)定5億元債券資金由甘孜州人民政府轉(zhuǎn)貸給雅康公司，專款專用于康定過境段項目建設(shè)，由雅康公司承擔(dān)還本付息義務(wù)。若項目運營收入不足以覆蓋當(dāng)年應(yīng)付本息時，由四川省交投集團在約定期限內(nèi)補足差額部分。④資金監(jiān)管：募集資金專戶所屬銀行、雅康公司、甘孜州人民政府簽訂《賬戶監(jiān)管協(xié)議》，約定甘孜州人民政府對債券資金的存放、撥付和使用具有監(jiān)管權(quán)。募集資金專戶的對外支付，需由雅康公司提出申請，上報工程計量表、發(fā)票、收款對象信息等佐證材料至甘孜州人民政府，經(jīng)州政府審核無誤后，方可動用債券資金。此外，協(xié)議允許銀行數(shù)據(jù)端口接入四川省財政廳金財網(wǎng)，向四川省政府債券全生命周期管理系統(tǒng)及時、準(zhǔn)確、完整傳輸募集資金專戶變動數(shù)據(jù)。⑤還本付息：在債券還本付息日的10個工作日前，雅康公司將本息資金存入償債資金專戶，由甘孜州人民政府將資金劃走并上繳至四川省人民政府，再由省財政將資金劃入中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司賬戶，最后由中債登對機構(gòu)投資者完成本息兌付。

　　4 債券成功關(guān)鍵因素分析

　　4.1 項目現(xiàn)金流

　　本項目屬于收費公路項目，營運收入包括車輛通行費收入、服務(wù)區(qū)經(jīng)營收入和廣告位租賃收入。根據(jù)四川省人民政府辦公廳的通知，本項目納入雅康高速統(tǒng)一收費管理，收費標(biāo)準(zhǔn)與雅康高速項目一致，車流量由四川省交通勘察設(shè)計研究院進(jìn)行估測。經(jīng)中介機構(gòu)的科學(xué)測算，債券存續(xù)期間，營運收入預(yù)計為47.59億元。本項目營運支出包括公路養(yǎng)護(hù)費用、冬季除雪除冰費、電費、大修理支出、人工成本、公司運營事務(wù)費等。參考四川省現(xiàn)有高速公路實際運營支出情況，考慮物價上漲因素，營運支出預(yù)計為8.11億元。

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