【摘要】基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿的現(xiàn)實需求， 以2012年銀監(jiān)會出臺的《綠色信貸指引》這一外生沖擊事件作為準自然實驗， 采用雙重差分模型， 實證檢驗綠色信貸政策對重污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響及其作用路徑。 研究發(fā)現(xiàn)， 綠色信貸政策的出臺顯著降低了重污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 且在國有企業(yè)和市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)中更為顯著。 作用路徑分析還表明， 綠色信貸政策通過縮小貸款規(guī)模， 來降低企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

　　【關鍵詞】綠色信貸;資本結(jié)構(gòu);動態(tài)調(diào)整;去杠桿

　　一、引言

　　供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是引領我國經(jīng)濟走向新常態(tài)的關鍵抓手。 十九大報告明確指出以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線， 推動經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量變革、效率變革、動力變革。 結(jié)構(gòu)性去杠桿作為我國供給側(cè)改革五大任務之一， 被看作是推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心環(huán)節(jié)。 相關數(shù)據(jù)顯示， 非金融A股上市公司的資產(chǎn)負債率已從2007年的44.07%上升到2017年的60.07%， 但從行業(yè)屬性來看， 高杠桿企業(yè)主要集中在煤炭、有色金屬、鋼鐵、電力、熱力等重污染行業(yè)[1] 。 重污染行業(yè)的高杠桿蘊含著較高的舉債風險， 已經(jīng)嚴重影響到重污染行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級， 成為我國經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的重大隱患。 綠色信貸政策作為商業(yè)銀行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容， 要求商業(yè)銀行在信貸審批和投放過程中， 嚴格管控對重污染行業(yè)的信貸投放， 以倒逼其產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級， 防范系統(tǒng)風險， 維護經(jīng)濟穩(wěn)定。

　　為了推動綠色信貸政策落地， 原銀監(jiān)會于2012年發(fā)布了《綠色信貸指引》(銀監(jiān)發(fā)[2012]4號)， 對銀行業(yè)金融機構(gòu)實施綠色信貸的工作提出了明確要求[2] ， 這標志著綠色信貸正式成為商業(yè)銀行的發(fā)展倡議。 該指引明確指出“對存在重大風險隱患的企業(yè)， 中斷甚至終止信貸資金投放”， 這表明綠色信貸政策嚴格限制對重污染企業(yè)的授信。 在我國資本市場資源配置功能尚不完善的背景下， 銀行信貸仍是企業(yè)融資的主要渠道。 銀行授信作為一個相對外生且與企業(yè)負債密切相關的調(diào)整成本， 是公司外部流動資產(chǎn)的主要來源[3，4] 。 然而， 綠色信貸政策重塑了重污染企業(yè)的融資環(huán)境， 商業(yè)銀行將環(huán)境風險納入授信審核條件， 嚴控對重污染企業(yè)的信貸投放， 從而降低其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。 那么， 綠色信貸政策是否落實到位? 本文嘗試從資本結(jié)構(gòu)動態(tài)化角度， 來觀測綠色信貸政策的實施效果， 即考察綠色信貸是否影響重污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。 此次《綠色信貸指引》的出臺， 為我們的研究提供了良好的研究契機。

　　理論上講， 現(xiàn)有關于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響因素的研究多關注于產(chǎn)品市場競爭、宏觀經(jīng)濟沖擊、市場化進程、法制環(huán)境、媒體報道、產(chǎn)業(yè)政策等外部環(huán)境因素以及公司成長機會、自由現(xiàn)金流、高管薪酬激勵、公司治理、大型投資等內(nèi)部特征。 但對于從綠色信貸政策這一宏觀變量出發(fā)， 探討資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響因素的研究卻鮮有文獻回應。 基于此， 本文結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去杠桿的現(xiàn)實需求， 以2012年原銀監(jiān)會發(fā)布的《綠色信貸指引》這一外生沖擊事件作為準自然實驗， 采用雙重差分模型， 實證檢驗綠色信貸政策對重污染企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響及其作用機制。 這不僅有助于我們從理論上理解綠色信貸的經(jīng)濟后果、資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響因素， 同時， 對于政府部門探索經(jīng)濟去杠桿的實現(xiàn)路徑、激活經(jīng)濟平穩(wěn)運行的微觀基礎也具有重要的政策啟示。

　　本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面： 第一， 相關文獻關于綠色信貸政策實施效果評價主要集中在貸款規(guī)模、投資水平等方面。 而本文從資本結(jié)構(gòu)動態(tài)化角度， 基于《綠色信貸指引》這一外生沖擊事件， 采用雙重差分模型， 探討綠色信貸政策對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響， 有利于從更多元的視角去評價綠色信貸政策的實施效果。 第二， 學者們針對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響因素已經(jīng)做了較為豐富的探討， 但很少有研究關注到綠色信貸這一重要的研究領域。 而本文結(jié)合當前結(jié)構(gòu)性去杠桿的現(xiàn)實背景， 探討綠色信貸政策對公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響， 豐富了公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的理論研究。 第三， 本文在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下， 討論綠色信貸和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)， 有利于更全面地理解資本市場服務實體經(jīng)濟， 對監(jiān)管部門去杠桿、商業(yè)銀行完善綠色信貸政策以及投資者優(yōu)化相關投資決策等具有重要的借鑒意義。

　　二、文獻綜述

　　資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)一項重要的財務決策， 在公司理財研究領域占據(jù)核心地位。 MM理論認為， 在完美的市場條件下資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值無關。 而權(quán)衡理論認為， 由于存在信息不對稱、破產(chǎn)成本、代理成本等摩擦因素， 企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)， 是權(quán)衡債務融資和權(quán)益融資各種利弊后的均衡結(jié)果。 隨著資本結(jié)構(gòu)研究的逐步深入， 動態(tài)資本結(jié)構(gòu)成為該領域研究的熱點。 動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認為， 企業(yè)存在目標資本結(jié)構(gòu)， 基于外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境的變化， 不斷適時對其進行調(diào)整， 以實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化， 但趨向目標資本結(jié)構(gòu)的速度取決于調(diào)整成本。

　　有關企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響因素， 當前學者們主要從公司內(nèi)外部因素出發(fā)進行研究。 外部因素主要包括產(chǎn)品市場競爭[5] 、宏觀經(jīng)濟沖擊[6] 、市場化進程[7] 、法制環(huán)境[8] 、媒體報道[9] 、產(chǎn)業(yè)政策[10] 等。 姜付秀等[5] 認為產(chǎn)品市場競爭越激烈， 企業(yè)越逼近目標資本結(jié)構(gòu); Cook和Tian[6] 的研究表明， 宏觀經(jīng)濟運行情況是影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的重要因素; 姜付秀和黃繼承[7] 發(fā)現(xiàn)， 市場化進程與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關; 黃繼承等[8] 認為， 法律環(huán)境越完善， 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快; 林慧婷等[9] 的研究表明， 媒體報道顯著提高了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度; 巫岑等[10] 認為， 產(chǎn)業(yè)政策降低了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本。 內(nèi)部因素主要包括成長機會[11] 、現(xiàn)金流[12] 、高管薪酬激勵[13] 、公司治理[14] 、大型投資[15] 。 黃繼承等[13] 的研究表明， 高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度顯著正相關; 甘麗凝等[15] 發(fā)現(xiàn)， 有大型投資的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度比無大型投資的企業(yè)更快， 實際資本結(jié)構(gòu)與目標資本結(jié)構(gòu)的偏差較小; 羅琦和胡亦秋[12] 發(fā)現(xiàn)， 公司自由現(xiàn)金流是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要因素。