摘 要：當(dāng)下經(jīng)濟(jì)中的金融化現(xiàn)象引發(fā)了多方關(guān)注。本文以2007—2018年中國(guó)滬深上市公司為樣本，從利益相關(guān)者角度出發(fā)，考察了實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，金融化程度越高，實(shí)體企業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力越差，具體表現(xiàn)為更低的主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額、銷售增長(zhǎng)率和商業(yè)信用融資規(guī)模，這說(shuō)明利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生了負(fù)面預(yù)期，進(jìn)而采取了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的經(jīng)營(yíng)策略。進(jìn)一步研究表明，企業(yè)內(nèi)部的融資約束和外部的市場(chǎng)壓力加劇了企業(yè)金融化的負(fù)面影響，但穩(wěn)定的客戶/供應(yīng)商關(guān)系能夠緩解金融化的不利影響，金融化引起的全要素生產(chǎn)率下降是產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)惡化的部分中介路徑。本文的研究成果不僅有助于實(shí)體企業(yè)理性評(píng)估金融化的后果，也能夠?yàn)?ldquo;引導(dǎo)金融活水更好地澆灌實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的政策制定提供參考。

　　關(guān)鍵詞：金融化程度;實(shí)體企業(yè);產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn);融資約束;上下游企業(yè)

　　一、引 言

　　金融市場(chǎng)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)快速發(fā)展的重要支撐。隨著金融部門在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中地位的不斷提升，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重心從產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)移到金融部門，實(shí)體企業(yè)也越來(lái)越多地參與金融市場(chǎng)活動(dòng)并從中獲取高額收益，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融化的趨勢(shì)。這一現(xiàn)象最先出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代的發(fā)達(dá)國(guó)家。2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟、金融部門持續(xù)膨脹的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中也出現(xiàn)類似的現(xiàn)象。張成思[1]指出，經(jīng)濟(jì)金融化在微觀領(lǐng)域表現(xiàn)為，實(shí)體企業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源日益倚重金融渠道，金融投資占比、金融資產(chǎn)持有比日益增長(zhǎng)。政府部門高度重視虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，習(xí)近平同志多次強(qiáng)調(diào)，“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，要把重點(diǎn)放在推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)上，把實(shí)體經(jīng)濟(jì)做實(shí)做強(qiáng)做優(yōu)”“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。監(jiān)管當(dāng)局的態(tài)度也經(jīng)歷了從2012年允許實(shí)體企業(yè)使用閑置募集資金配置低風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，到2017年要求上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)限制持有金額較大、期限較長(zhǎng)的財(cái)務(wù)性投資的轉(zhuǎn)變。

　　在此背景下，大量研究圍繞金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)的影響展開討論，主要形成了兩種觀點(diǎn)：一方面，企業(yè)基于預(yù)防儲(chǔ)備目的配置金融資產(chǎn)，可以有效補(bǔ)充流動(dòng)資金，降低企業(yè)面臨的融資約束，緩解投資不足的程度，有效提升研發(fā)支出的穩(wěn)定性，發(fā)揮“蓄水池效應(yīng)”[2-3]。另一方面，企業(yè)基于投資套利目的配置金融資產(chǎn)，將減少對(duì)固定資產(chǎn)等實(shí)物資本和人力資本的投入，阻礙內(nèi)部技術(shù)升級(jí)，降低全要素生產(chǎn)率，從而削弱主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展基礎(chǔ)，產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[4-5]。沿用前述框架，現(xiàn)有文獻(xiàn)分別從實(shí)體企業(yè)資本支出、創(chuàng)新投入和全要素生產(chǎn)率等角度研究金融化的后果，為金融化在宏觀層面影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量提供了微觀基礎(chǔ)，但對(duì)投資決策和生產(chǎn)效率的討論局限在企業(yè)內(nèi)部，未能進(jìn)一步探究企業(yè)外部利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)金融化的反應(yīng)。鑒于此，本文從利益相關(guān)者的角度出發(fā)，考察實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，并探討公司內(nèi)外部因素可能發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

　　本文利用2007—2018年中國(guó)A股上市公司的公開數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了中國(guó)非金融和房地產(chǎn)類企業(yè)金融化對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的沖擊。結(jié)果表明，現(xiàn)階段的金融化壓縮了實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的生存空間，表現(xiàn)為產(chǎn)品市場(chǎng)指標(biāo)的惡化;企業(yè)內(nèi)部融資約束、外部市場(chǎng)壓力和供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)此有調(diào)節(jié)作用，全要素生產(chǎn)率是金融化抑制主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的中介機(jī)制。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：一是豐富了企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果研究。現(xiàn)有研究從經(jīng)濟(jì)增速[6]、金融系統(tǒng)穩(wěn)定[7]、家庭財(cái)富轉(zhuǎn)移[8]等宏觀視角，以及企業(yè)投資[4]和創(chuàng)新決策[9-10]等微觀視角探討了金融化的影響，本文聚焦于金融化對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，進(jìn)一步從外部利益相關(guān)者角度揭示了金融化對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的負(fù)面作用;二是補(bǔ)充了企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)影響因素的研究，已有文獻(xiàn)從企業(yè)融資的角度探討了負(fù)債策略[11]等行為對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的作用機(jī)制，本文則側(cè)重企業(yè)金融化這一投資行為對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。

　　二、研究假設(shè)

　　在微觀層面，實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)主要有兩類：一類是預(yù)防儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)，即配置金融資產(chǎn)是為了服務(wù)于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng);另一類是投機(jī)套利動(dòng)機(jī)，即配置金融資產(chǎn)是為了獲得超額收益。不同動(dòng)機(jī)的金融化會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。

　　(一)金融化對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)的促進(jìn)作用

　　首先，金融化能夠以低成本緩解實(shí)體企業(yè)融資約束，保障產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所需的資金。金融資產(chǎn)的流動(dòng)性較強(qiáng)、持有期限靈活，這使得企業(yè)在面臨資金短缺時(shí)可以通過出售將金融資產(chǎn)變現(xiàn)，以降低資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)，保障主營(yíng)業(yè)務(wù)的正常生產(chǎn)，在有投資意愿時(shí)，不會(huì)因資金短缺而放棄投資項(xiàng)目[12]。將公司自有金融資產(chǎn)出售的收益投入再生產(chǎn)，屬于成本較低的內(nèi)源性融資，企業(yè)具有自主決定權(quán)，不受外部融資還款時(shí)間和方式的拘束，能夠有效配合生產(chǎn)周期的需要。

　　其次，金融化能夠通過擇機(jī)配置以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性，實(shí)現(xiàn)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的反哺。實(shí)體企業(yè)通過在金融市場(chǎng)中多元化的投資組合，能夠在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)實(shí)現(xiàn)高額投資回報(bào)，提高企業(yè)績(jī)效，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)也能獲得收益，緩沖主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下滑的不利影響[3-13-14]，獲得休養(yǎng)生息的機(jī)會(huì)而不至于被市場(chǎng)淘汰。同時(shí)，金融資產(chǎn)快速變現(xiàn)的能力對(duì)改善財(cái)務(wù)報(bào)表起到了立竿見影的作用，從而向外界傳遞公司質(zhì)量良好的信號(hào)，以鞏固與利益相關(guān)者的溝通。

　　最后，金融化可以豐富資產(chǎn)配置種類以對(duì)沖主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升公司價(jià)值。成熟的金融市場(chǎng)為企業(yè)規(guī)避商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供了諸多衍生金融工具，如生產(chǎn)商通過大宗商品期貨進(jìn)行套期保值，進(jìn)出口企業(yè)通過價(jià)差期權(quán)鎖定購(gòu)匯風(fēng)險(xiǎn)敞口等，從而可以在新產(chǎn)品研發(fā)、創(chuàng)新投入等過程中承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)郭飛[15]的估計(jì)，合理使用衍生工具可以有效降低現(xiàn)金流波動(dòng)性，給企業(yè)帶來(lái)約10%的價(jià)值溢價(jià)。

　　因此，實(shí)體企業(yè)服務(wù)主營(yíng)業(yè)務(wù)的金融化可以緩解企業(yè)面臨的融資約束，滿足規(guī)模擴(kuò)張的資金需求，分散產(chǎn)品和匯率市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，有助于提升企業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)支配權(quán)。

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