摘要：本文基于傳統的美林投資時鐘分析框架，構建經濟增長領先指標作為產出缺口的替代變量，基于經濟周期的發展階段制定投資策略，進行大類資產收益率的回溯檢驗，并進一步檢驗了各類細分資產在經濟周期不同階段收益率的差異。結果表明，基于經濟領先指標構建的資產配置策略，其投資收益明顯高于傳統的股債混合型策略。在進一步優化后，新資產配置策略的優勢更加明顯。

　　關鍵詞：美林投資時鐘 資產配置 資產收益率 經濟周期

　　宏觀經濟有周期性的波動，資產價格在經濟周期的不同階段有不同的表現。傳統的美林投資時鐘分析法即是通過研究經濟周期給出資產配置建議。筆者研究發現，基于美林投資時鐘分析框架，通過構建經濟增長領先指標作為產出缺口的替代變量，進而進行投資分析及制定投資策略，有助于獲得更高的投資收益。

　　構建經濟增長領先指標來區分經濟周期的不同階段

　　傳統的美林投資時鐘分析框架有一個基本假設：經濟增長(用產出缺口來表示)的變動領先通脹的變動。其根據經濟增長和通脹的變化將經濟周期劃分為四個階段，分別對應不同象限：經濟增長上行、通脹下行的時期為復蘇期，對應第一象限;經濟增長和通脹都上行的時期為過熱期，對應第二象限;經濟增長下行、通脹上行的時期為滯脹期，對應第三象限;經濟增長和通脹都下行的時期為衰退期，對應第四象限。每一個階段都有一類資產收益率表現最好，其中衰退期表現最好的是債券，復蘇期為股票，過熱期為商品，滯脹期為現金(見圖1)。

　　考慮到產出缺口數據的可得性和時效性令研究受限，筆者構建了經濟增長領先指標，以此作為產出缺口的替代變量進行分析。按照各類經濟數據分項的領先、同步與滯后關系，將房地產資金來源、商品房銷售、汽車產量、制造業采購經理指數(PMI)新訂單與產成品庫存的差值、狹義貨幣供應量(M1)、金融機構對實體經濟貸款余額等數據的同比增速作為經濟領先指標;將生產端的粗鋼產量、水泥產量、發電量與工業增加值，需求端的社會消費品零售總額與固定資產投資，價格端的居民消費價格指數(CPI)與工業生產者出廠價格指數(PPI)等數據的同比增速作為同步指標。平減指數在衡量通脹方面最為有效，但存在一定的時滯，因而采用CPI與PPI合成指標來衡量整體的通脹水平。

　　在合成經濟領先指標和同步指標時，采用剔除周期項后的循環項進行構建，同時進行季度平滑處理，以剔除個別月份異常值的影響。合成后的經濟領先指標和同步指標走勢如圖2所示。由圖2可見，從識別拐點的時間窗口來看，領先指標的時間窗口較同步指標要早一些，同時在經濟增速波動變窄的區間，領先指標的波動相對更明顯、更容易識別。如2020年12月，同步指標仍處于上行狀態，但領先指標已出現觸頂跡象。

　　根據經濟領先指標與通脹指標的統計數據，筆者確定了2005年以來我國經濟周期所處的具體階段。過熱期主要有2007年7月至9月、2015年12月至2016年4月、2016年8月至10月等時段。滯漲期主要有2010年3月至6月、2010年11月至2011年5月、2016年5月至7月等時段。衰退期主要有2005年4月至6月、2014年9月至12月、2018年10月至2019年2月等時段。復蘇期主要有2006年2月至5月、2008年12月至2009年8月、2012年6月至11月、2015年5月至11月等時段。自2020年4月以來，我國經濟經濟領先指標觸底回升，通脹指標仍在緩步下行，處于典型的經濟復蘇期(見圖3)。

　　基于經濟領先指標的各類資產收益率回溯檢驗

　　(一)大類資產收益率的回溯檢驗

　　筆者基于前述經濟領先指標劃分的經濟周期，對各類資產收益率進行回溯檢驗。出于數據可得性考慮，將檢驗窗口設定為2005年3月至2020年10月，同時采用上證綜指、中債-總財富指數、萬得(Wind)商品指數和貨幣市場基金指數分別計算股票、債券、商品與現金的資產收益率(見表1)。

　　在基于經濟領先指標所構建的投資時鐘分析框架下，各類資產收益率在復蘇期、過熱期、滯脹期、衰退期的排序與美林投資時鐘分析框架下的收益率排序略有不同(見表2)。從總體上看，在經濟領先指標上行的復蘇期和過熱期，商品和股票的收益率較好，債券收益率不佳;在經濟領先指標回落的滯脹期和衰退期，債券收益率較好，股票收益率表現不夠穩定，商品收益率不佳。

　　(二)各類細分資產的回溯檢驗

　　在大類資產檢驗的基礎上，筆者進一步檢驗了細分資產收益率在經濟周期不同階段的表現，據此進行股票的行業選擇和債券的期限選擇。此處采用申萬一級行業投資收益率和不同期限的中債-總財富指數收益率作為檢驗對象。

　　在經濟周期的不同階段，各行業的投資收益表現迥異。如在經濟復蘇階段，在申萬28個一級行業中投資收益表現較為突出的10個行業是電子、有色金屬、食品飲料、醫藥生物、商業貿易、房地產、采掘、汽車、家用電器與國防軍工。

　　從債券市場投資的角度看，在經濟周期的不同階段，可采用不同的久期策略。在滯脹期和衰退期，應拉長債券久期;在復蘇期和過熱期，應不斷縮短債券久期。當前屬于經濟復蘇階段，在考慮票息和資本利得的情況下，5-7年期中債-總財富指數表現最優(見表3)。

　　基于經濟領先指標的大類資產配置策略

　　(一)大類資產配置策略

　　筆者在分析經濟周期不同階段大類資產收益率的基礎上，制定了不同的資產配置策略：在復蘇期和過熱期配置債券，上調權益配置倉位;在滯脹期和衰退期，下調權益配置倉位，增配債券和現金。具體配置倉位如表4所示。

　　基于對過去15年我國資本市場投資收益率的回溯檢驗，上述大類資產配置策略的年化收益率為5.88%，年化波動率為3.2%，夏普比率為1.06，較股市投資、債市投資、傳統股債混合型策略(股票和債券的配置比例固定為1：4)的夏普比率明顯提升(見表5、圖4)。

　　(二)基于大類資產疊加細分資產的配置策略

　　筆者基于細分資產收益率的表現，在進行大類資產配置時加入行業選擇和久期策略，將經濟周期不同階段的權益倉位集中于最看好的10個行業，將債券倉位集中于特定久期，進一步優化配置策略。經回溯檢驗結果顯示，疊加細分資產的大類資產配置策略年化收益率進一步提升至7.31%，波動率為3.8%，夏普比率進一步提升至1.25，與傳統股債混合型策略相比優勢進一步顯現(見表6、圖5)，優化配置投資策略有效性較高。

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