摘要：成熟的資本市場上，波動率指數對判斷市場情緒具有重要參考價值，本文按照CBOE公告的VIX和SKEW編制方法，以50ETF期權為編制基礎，構建我國資本市場的VIX與SKEW指數，以此作為市場情緒判斷和投資應用的參考依據。結果表明：VIX指數在預警或提示我國市場極值風險時具有較強效果，但與市場日常收益率波動的相關性較弱，SKEW指數表現則相反;VIX策略的投資績效良好，SKEW策略的投資績效一般。

　　關鍵詞：波動風險 市場情緒VIX SKEW 收益率 換手率

　　《資本市場》(月刊)創刊于1998年，由北京首都創業集團主辦。作者和報道對象包括著名的金融家、投資銀行家、政府官員、經濟學家、財經記者和資本市場的操作者、研究者、評論者。《資本市場》的特點是行文既生動活潑又不失嚴謹深刻，內幕報道具體詳盡且準確真實。

　　一、引言

　　1993年，芝加哥期權交易所( CBOE)發布了全球第一個波動率指數( VIX)，用以反映市場情緒，推出后迅速成為美國股票市場波動率的參考基準。2003年，CBOE更新了VIX的計算方法，將標的資產換成了最受關注的標普500指數( S&P500)，采用方差互換的無模型隱含波動率計算所得。目前，歐洲期貨交易所、法蘭克福證券交易所、東京證券交易所等均已推出了VIX指數，并發行了以VIX為核心的各類金融產品，成為投資者管理風險、資產定價和交易決策的重要工具。

　　1987年全球金融危機后，S&P500的VIX曲線斜率驟升，業界開始重新審視B-S期權定價模型，并深入研究市場大幅下跌時模型失效的問題，認為VIX指數不能刻畫收益率分布的尖峰厚尾的特征，因此，廣義的波動率指數除了VIX指數外，還應包括偏度、峰度等體現隱含波動率微笑的指數，對市場發生極端負面影響和大幅度波動進行測度，從而彌補VIX的不足。目前，國際上發布SKEW指數的僅有CBOE 一家，尚沒有交易所發布峰度指數。2003年，Bakshi等人( BKM，2003)基于BKM方法，采用虛值期權計算未來收益率分布的偏度和峰度。2010年，CBOE推出以S&P500為標的計算偏度指數SKEW，反映的是投資者對于市場尾部風險的預期，有預警市場極端狀況的功能，被稱為“黑天鵝指數”。

　　我國上證50ETF期權自2015年2月上市以來，成為投資者對極值風險進行對沖、投機和套利的重要平臺之一。2016年11月，上海證券交易所和中證指數公司開始發布中國波指iVX，在2018年2月22日暫停發布。本文首先根據CBOE的VIX和SKEW指數編制文件，基于50ETF期權構建隱含波動率VIX和隱含波動率偏度SKEW兩類廣義波動率指數;進一步刻畫兩類指數與上證50指數、市場收益率、交易活躍度的格蘭杰因果關系，從而探測廣義波動率指數和市場日常收益率之間的相關關系;最后，本文根據廣義波動率指數與收益率之間相關關系的特征，分別設計基于VIX和SKEW指數的投資應用研究。

　　二、相關文獻綜述

　　VIX指數起源于Whalev教授1993年的論文“Derivatives on Market Volatility： Hedging Tools LongOverdue”，此文說明S&P100指數期權的隱含波動率可以用于編制指數來反映市場預期。文中通過實證和策略研究證明VIX指數和S&PIOO指數存在一定的負相關關系，而且基于VIX指數的策略可以避免投資組合的組合風險。1993年，CBOE和Whalev教授合作編制出了VIX指數。2003年，芝加哥期權交易所聯合高盛，改進了Whalev教授編制的VIX計算方法，原方法改名為VXO指數。

　　VIX指數發布后，學者們開始思考其與S&PI(X)指數收益率的關系，Fleming、Ostdiek和Whaley(1996)通過分析日度數據和周度數據得出結論：VIX指數和標普100指數收益率有負相關性，所以他們認為VIX指數對標普100指數的變化有一定的預測作用。1999年，經濟學家Maggie和Thomas研究VIX指數和股市收益率間的關系，證明當VIX指數明顯上升，未來股市中價值股收益的表現會更好，大盤股組合收益更好;否則相反。在2000年，Traub、Ferreira、McArcile和Antognelli將VIX指數應用于股票市場和債券市場關系的研究，他們得出，如果VIX指數處于高水平，將來1-6個月內，股市會比債券市場表現得更好，否則相反。此項研究在其他的國家也同樣適用。關于VIX指數提高收益和降低風險的功能，Dash、S和Mat-thew Moran (2005)通過歷史數據的實證研究發現如果每周能對10%的VIX與90%的S&P500股指構成的組合進行一次平衡調整，其表現會比S&P500股指優越5%，同時使風險降低25%。

　　同時，也有一些學者研究發現VIX指數一定程度上存在無效性和編制方法的不合理。如Kaeck和Alexander( 2013)通過研究論證，VIX指數與基準指數收益率之間的關系與VIX異方差的種類有關，而不是簡單的線性關系，因此不能直接利用負相關關系進行預測。Jiang、Tian(2005)認為VIX指數的編制方法存在拓展誤差、截斷誤差、離散誤差和線性插值誤差。Becker、White和Clements( 2007)把VIX指數作為B-S期權公式中標準變量進行實證，發現VIX指數對未來資產價格波動的預測與真實的交易價格有偏差。Anderson、Gonzalez - Perez(2013)則認為編制過程中將最高和最低價格排除會使VIX指數產生跳躍。在此過程中，VIX指數經過多次改良，增強了預測效果。2016年，Kourtis、Markellos和Svmeonidis比較了實際波動率、隱含波動率和GARCH模型的預測效果，發現以日為單位預測時GARCH模型表現得更好，以月為單位預測時，隱含波動率表現最好。

　　波動率指數在我國的研究起步較晚，2006年，劉鳳元從發展歷程，理論基礎、功能有效性等方面首次介紹了波動率指數。潘娜、周少甫( 2011)舉例演示了VIX指數編制過程，并詳細說明了編制原理。2015年2月，我國多位學者開始嘗試構建中國股指的波動率指數，大多選擇滬深300指數作為研究對象，如樊文俊( 2015)研究滬深300指數的關系與CVX指數(滬深300指數仿真期權波動率指數)。2014年，周昆、姜萬軍和李婧睿分別從理論與實證的角度證明，在沒有假設條件的一般情況下，CBOE發布的VIX指數明顯低估了市場實際的波動情況;同時證明造成VIX偏差的是第三階動差。為解決VIX的不足，他們提出用GVIX來表示市場真實波動。中國波指iVX發布之后，學者們對其預測性和功能展開了研究，屈滿學和王鵬飛( 2017)發現iVX指數預測未來一個月的市場波動的效果優于歷史波動率和GARCH模型。