論文摘要：在浮動匯率制下,微觀主體的匯率避險能力不僅直接影響其經營和財務狀況,而且將對貨幣政策的實施以及促進國際收支平衡的政策努力產生巨大的影響。隨著人民幣匯率改革的不斷深入,充分利用匯率避險工具可以增強企業的抗風險能力,有效回避當前的匯率風險。

　　一、人民幣匯改對出口企業的影響

　　匯率體制的改革將使得企業的對外貿易長期暴露在外匯風險之中。匯率制度從盯住美元的固定匯率制度向有管理的浮動匯率的轉變,必然使得人民幣無法保持原有的固定匯率,而在一定范圍內產生波動,企業對外支付結算時,由于交割日匯率的變動而產生了不確定性,使得企業的匯率風險急劇變大。隨著企業外匯變動幅度的逐步放開,相信這種波動一定會成為企業經營活動中所需面對的主要風險之一。

　　人民幣升值使得企業利潤急劇降低。根據斯密的比較優勢理論分析,我國出口企業所具有的比較優勢大于相對低廉的勞動力成本和土地成本。從統計資料看,我國出口的產品多屬于原材料及初等加工產品附加值很低。全球經濟從2005年開始出現通貨膨脹的現象,而中國的通貨膨脹則有愈演愈烈之勢。土地價格、勞動力成本、生產資料成本的快速上漲無時無刻不在吞噬著出口企業的利潤。然而由于國際市場以美元計價的產品占絕大多數,因此出口企業提價的空間受到了極大的約束,企業面臨較大的經營風險。

　　具體來說,人民幣升值對出口企業影響主要通過以下幾個途徑傳導:

　　首先,人民幣升值將引起出口商品單位價格的變化。當人民幣對某種貨幣匯率提高時,出口價格提高;反之,則出口價格降低。例如,人民幣對美元升值,以美元結算的那部分出口商品價格就提高了;人民幣對歐元貶值,以歐元結算的那部分進口商品的價格就降低了。

　　其次,出口商品單位價格的提高導致出口產品競爭力下降,有可能引起國外需求的減弱,進而引起出口數量的減少。出口商品價格的提高和出口數量的下降將反應到出口額這一指標上,如果出口商品價格提升的幅度小于出口數量減少的幅度,則出口額及增速將下降。

　　第三,在影響出口商品單價和出口數量的基礎上,人民幣升值可能進一步引致出口企業競爭力及承受力下降,導致企業相關指標不斷惡化,從而影響企業的正常生產經營。企業每美元出口成本及出口產品銷售利潤率是較好衡量這一傳導過程的指標。一方面,每美元出口成本是企業進行出口盈虧平衡分析的重要指標,可以反應出口企業應對匯率風險的承受能力。企業每美元出口成本與結算匯率之間的差額不斷縮小,意味著企業利潤空間的不斷縮減,企業承受匯率升值的能力下降;反之,則意味著企業利潤空間的擴大,企業承受能力不斷提升。另一方面,出口產品銷售利潤率則更直觀地反應了人民幣升值對企業出口利潤空間的擠壓情況,衡量了人民幣升值對企業生產經營情況的影響程度。

　　以江蘇省為例,江蘇省是我國外貿出口大省,是全國第三大紡織服裝出口省份,據江蘇省對外貿易經濟合作廳的調查數據顯示,匯改以來(即2005年7月至2008年6月,下同),人民幣匯率變化使江蘇紡織服裝出口商品的總體價格提高了10.79%,其中人民幣對美元升值使江蘇紡織服裝出口商品的價格上升9.8%。紡織服裝出口增速呈現逐年下降趨勢,2005年江蘇紡織服裝產業出口1539.93億元,同比增長24.8%;2006年江蘇紡織服裝產業出口1750.53億元,同比增長13.7%;2007年江蘇紡織服裝產業出口1924.28%,同比僅增長9.9%;2008年1-6月紡織服裝產業出口932.27億元,同比僅增長11.0%。紡織產品銷售利潤從2006年的2.64%下降到2007年的1.22%,2008年1-6月進一步下降至0.42%。

　　二、外匯避險手段及其在我國的應用

　　(一)外匯避險手段分類

　　1、內生性非衍生手段

　　所謂內生性避險手段,是指企業為規避匯率波動的損失或從中收益,利用自身的資源和能力,對其生產經營過程和資產負債結構實施調整的活動。這些手段又可以分為兩大類,一類是包括價格轉移、改變結算貨幣和調整進出口比例等在內的直接避險手段,一類是通過境內銀行貿易融資和境外貿易信貸等的融資套期避險手段。

　　2、匯率衍生金融工具

　　目前,匯率衍生金融工具可歸納為期權和期貨、遠期協議、匯率互換四種,其他各種衍生產品不外是這四種基本衍生產品的變化、疊加、組合而產生的再衍生產品或組合衍生產品。

　　(二)我國匯率衍生產品的發展現狀

　　從1997年起,中國銀行首家獲批試點辦理遠期結售匯業務,經2003年和2004年兩次擴大試點,到2005年8月,4家國有商業銀行和交通銀行、招商銀行、中信實業銀行3家股份制商業銀行先后獲準開辦此項業務。

　　此后,受國家一系列政策措施的影響,匯率衍生產品市場獲得了快速發展。據中國銀監會披露,2007年上半年,銀行間遠期外匯交易合約名義本金額折合為107億美元,日均成交0.9億美元,是2006年日均交易量的1.6倍;人民幣與外匯掉期合約名義本金1334億美元,日均成交量約為11.4億美元,是2006年日均交易量的3.8倍。

　　但這一數量與全球衍生產品市場的規模相比,仍然顯得微不足道。本世紀以來,國際場內外衍生產品市場呈現持續、穩步發展的特點。至2006年底,全球場內交易的衍生產品名義本金余額達70.5萬億美元,比2005年底的57.8萬億美元增長了21%;至2006年底,全求場外衍生產品名義本金余額為145.2萬億美元,比2005年底的297.7萬億美元增長了39%。

　　(三)企業規避匯率風險的基本狀況分析

　　通過對江蘇地區150家各類進出口企業的問卷調查,發現,匯改3年來,受到人民幣匯率升值加速、匯率彈性加大的市場信號作用,作為市場主體的企業的匯率風險意識正逐步增強,積極采取應對措施規避匯率風險,有92.1%的被調查企業至少運用了一種認為必要的避險手段,只有不到8%的企業沒有采取任何避險工具。

　　1、運用多種手段避險的意識和能力有所增強

　　企業匯率避險手段呈現多元和分散的發展趨勢。表現在兩個方面:一是企業結合各自的業務特點和優勢,最大限度在利用內外部、境內外各種可用資源,避險活動貫穿于合同訂立、成本控制、銷售市場選擇、貨款結算、資金匯兌等生產經營的各個環節中;二是單個企業綜合運用多種避險措施的日益拉多,采用兩種以上避險措施的企業占了逾七成的比例。

　　2、外匯避險以內生性非衍生手段為主,衍生金融工具總體使用不足

　　調查問卷匯總結果顯示,目前企業采用的主要避險措施依次為:價格轉移(41.8%)、境內銀行貿易融資(34.5%)、運用衍生金融工具(31.7%)、改變結算貨幣(23.7%)、調整進出口比例(23.7%)、境外貿易信貸(20.1%)和其他(12.9%),“衍生金融工具”排在了第三位;銀行調查數據則顯示,使用衍生產品避險的企業數逐年增加,業務量有較大幅度的增長。2008年在銀行敘做衍生金融交易的企業數和業務量,分別占發生跨境外匯收支企業總數和跨境交易總額的3.2%和7.8%,比2005年分別提高了1.5和5.6個百分點。但衍生金融工具在匯率避險中的運用明顯不足,表現在:

　　(1)企業避險仍以內生性的非衍生手段為主。調查顯示,使用非衍生手段而不運用衍生產品避險的企業比例為59.3%。非衍生手段的使用要遠高于衍生交易,衍生交易的總體覆蓋面非常低。

　　(2)運用衍生避險產品的品種比較單一。2008年底遠期結售匯余額占全部衍生產品交易的比重高達96.6%,人民幣與外幣掉期業務只占2.5%。

　　3、企業對衍生避險金融工具的整體滿意度較低

　　影響企業利用衍生金融工具開展避險活動有多方面的原因。調查顯示,只有9.2%的企業認為純粹是由于自身因素限制了其對衍生避險產品的運用,而認為衍生產品不足影響了其利用衍生金融工具開展避險活動的企業比例則高達90.8%。主要的影響因素是:

　　一是衍生金融工具太少。63.3%的被調查企業認為,目前只有遠期結售匯和人民幣掉期業務,而這兩種產品的機會成本都比較高,與企業的實際需求存在較大差距。應推出外匯期權、無本金交割遠期外匯交易(NDF)和無本金交割外匯期權(NDO)等產品,以增加企業的選擇余地,提高風險對沖能力。

　　二是銀行報價較差。目前,銀行遠期匯率的報價在利率平價和正常盈利的基礎上,一般采取保守定價策略,大量加入匯率預期、頭寸平盤和風險等因素,拉大買賣差價,造成遠期報價明顯偏離匯率實際表現和企業的接受限度。企業認為利用衍生品避險的成本太高,而且產品價格波動頻繁,一日多價,使企業難以決策。

　　三是衍生產品期限結構不符合需求。38.5%的被調查企業認為產品期限設計不合理。如期限一般在1年以內,普遍缺少超遠期品種。企業的收付匯時間較難準確把握,而目前銀行衍生產品對期限的匹配要求較為嚴格,又限制展期或提前交割,從而容易造成違約,形成損失。

　　四是敘做衍生產品交易的門檻較高。如:外匯理財產品、人民幣掉期起點一般分別為300萬美元和100萬美元;對于遠期結售匯,雖無交易金額的限制,但一般都要求企業交納5%的保證金,或占用相同金額的授信額度,對中小企業而言,這一門檻明顯偏高。

　　三、內生性避險手段大量運用帶來的問題

　　(一)內生性避險手段存在極限

　　通過對生產經營過程和資產負債結構進行調整,內生性避險手段的運用無疑能在一定時間和程度上改善企業的財務狀況,而且一般具有成本較小的優勢,但內生性避險手段本身存在著明顯的限制或運用極限,從而使企業避險調整的空間越來越小。如:提高出口售價、改變結算貨幣、境外貿易信貸取決于產品特點和優勢、市場競爭狀況等;縮短收匯期有生產周期極限的限制;擴大產品內銷比例和開拓新興市場,不僅成本較高,而且需時較長;降低成本、提高產品附加值,存在著經濟和技術上的極限;境內貿易融資則受企業資金實力和銀根狀況的影響。

　　(二)追逐匯率波動加大了匯率風險

　　匯率風險是因買賣或收付外匯后形成敞口頭寸產生的,沒有敞口就不存在匯率風險,因此,配對管理,即為各個幣種創造形成各自的資金流是匯率避險常用的手段。在不確定的匯率環境下,企業應盡量減少貨幣間的兌換機會,通過資金收付軋差自然降低匯率風險。但由于本外幣利差倒掛以及人民幣升值,目前企業為追求匯率波動中的匯兌收益,大量進行本外幣資產負債結構的調整。即使有進口支付需求,也不會選擇在賬戶上保留外匯,而是將收匯全部結匯,到時再購匯支付。本外幣匯兌活動的增加,使企業外匯民收付間原本存在的貨幣配對轉變為人為的貨幣錯配,擴大了敞口規模,一量人民幣匯率升值預期逆轉,企業的匯率風險將會完全暴露。

　　從江蘇全省的數據看,2004年至2007年,平均貿易收匯率為95.6%,較以前提高了7個百分點,平均貿易付匯率為80.8%,低于貿易收匯率近15個百分點;2007年進出中貿易順差577.9億美元,而銀行貿易項下結售匯順差卻達721.3億美元,也就是說多增了143.4億美元的風險敞口。

　　(三)沖擊外匯均衡管理的政策效果

　　從1994年實現匯率并軌、實行管理浮動匯率制以來,為了防止匯率的大幅波動對經濟可能造成的沖擊,中央銀行不得不在外匯市場上進行被動的干預來保持人民幣匯率的基本穩定,實際上承擔了幾乎全部的匯率風險。而企業目前采用的避險方法,大部分是通過提前收結匯和延遲購付匯等套期操作,建立本幣頭寸以獲得本外幣利差和人民幣升值的雙重收益。這樣的操作削弱了人民幣匯率重估和匯率機制改革的政策效應,并人為擴大了市場上的賣差規模,加大了人民幣升值壓力,直接導致中央銀行外匯儲備和基礎貨幣的增加,貨幣政策顯示得十分被動。

　　四、制約市場化避險工具發展的主要矛盾

　　(一)人民幣單邊升值的市場預期濃厚

　　匯改后人民幣匯率變動的表現,被市場普遍視為一次帶短期小幅波動的人民幣漸進升值的匯價調整。一方面,這種匯價重估造成的不利影響是無法通過避險方法加以彌補的;另一方面,由于即期匯率的波幅不大、遠期匯率的單邊升值趨勢,再加上本外幣利差倒掛因素,又為市場提供了投機機會,只要企業的現金流能夠支撐,就可以獲得長期的無風險收益。成本和收益的不匹配,導致企業的避險需求不夠強烈,參與以對沖風險為目的的衍生金融交易的積極性不高。

　　(二)銀行難以對沖自身經營風險

　　對于衍生交易形成的敞口頭寸,銀行必須運用避險套匯來規避自身的風險,而人民幣屬于非自由兌換貨幣,銀行無法像其他貨幣一樣在國際市場上對沖風險,只能通過銀行間遠期外匯市場進行風險對沖操作。銀行間遠期外匯交易必須同時滿足金額、期限、方向、價格匹配才能成交,從銀行間遠期市場的表現來看,由于普遍存在著人民幣升值預期,市場大部分時間呈單向報價格局,致使銀行的風險敞口頭寸難以在市場上找到平倉對手,銀行規避匯率風險的渠道不暢。

　　(三)監管部門對衍生產品市場準入設置了較高門檻

　　為防范銀行風險,監管部門對銀行從事衍生交易設定了較高的市場準入條件,如200億美元年度結售匯業務量的規定,雖然后來取消了這一硬性指標,但增加了需具備衍生產品交易業務資格的條件。據外匯指定銀行反映,要想獲得銀監會核準衍生產品交易資格非常困難,江蘇省內廣大的中小法人金融機構至今尚無一家獲此資格。

　　(四)風險集中管理下差異性產品策略難以實施

　　目前,我國遠期外匯敞口頭寸全部由商業銀行總行承擔,相應地,總行統一負責產品的開發和定價,并規定了較為嚴格的風險控制制度,限制分支機構在產品提供、期限結構、合約價格等方面自主調整的權利,分支機構缺乏滿足不同客戶需求的靈活性,造成外匯衍生產品供給和需求的脫節。

　　(五)企業避險意識存在偏差

　　一是在傳統經營理念下,企業較注重于生產成本和價格等內生性因素,沒有選擇衍生工具規避匯率風險的意識。二是避險理念偏差和財務管理水平不高,致其鎖定風險和經營成本的意愿不強,對市場化衍生品的接受程度較低。三是缺乏專業知識和專門的人才。四是部分企業對我國進出口持續大額順差、人民幣升值壓力大等重大經濟金融形勢不理解,不是主動地尋求匯率避險策略,而是被動地依賴銀行,或寄希望于國家給予補貼和優惠政策。

　　五、加快匯率衍生產品發展的政策建議

　　(一)完善匯率衍生產品發展的市場基礎

　　一是完善人民幣即期匯率的形成機制。繼續推進以均衡監管為核心的外匯管理改革,進一步放松資本項目外匯管制,擴大外匯需求;在外匯供應方面,按真實性原則加大對經常和資本項目外匯資金流入結匯的管理。同時,擴大匯率波動幅度,實現匯率雙向波動,增強人民幣匯率的彈性。

　　二是健全銀行間遠期外匯市場建設。在遠期市場中引入做市商制度,并放寬中小金融機構和非金融企業的市場準入條件,增加市場的競爭度和流動性;除遠期和掉期業務外,可考慮在銀行間市場中試點開展外匯期權和NDF、NDO業務,以改變目前的單邊市格局,充分發揮銀行間遠期外匯市場的價格發現和風險對沖功能,提高遠期市場的效率。

　　三是加快人民幣利率市場化進程。擴大銀行利率浮動的區間,使利率水平更能體現并影響資金供求關系;加大資金市場的產品創新和制度創新力度,為衍生產品交易的合理定價創造條件。

　　(二)增強企業避險意識和提高財務管理水平

　　首先,企業要增強匯率風險意識。2008年以來,人民幣升值步伐逐漸趨于緩和,境外NDF市場也顯示對人民幣升值的預期正在減弱;最近公布的美聯儲褐皮書報告則顯示由于面臨通脹壓力,美元加息預期增強。匯率、利率預期兩方面因素疊加,導致人民幣匯率雙向波動的風險加大,使得匯率避險問題顯得更加迫切得重要。

　　其次,企業要轉變避險理念,提高財務管理水平。避險的出發點不是追求從匯率變動中賺取好處,而是鎖定風險和經營成本。根據臺灣所做的一份調查,視匯率情況瑞避險及預期獲得額外收益的企業損失嚴重的比例較高。企業內部要建立科學的財務管理機制,健全資金風險的日常監測管理,培養專業人才,同時,靈活運用多種避險手段,在主動利用內生性避險措施的基礎上,充分利用現有的衍生工具來規避匯率風險。

　　(三)提高外匯指定銀行的服務水平

　　一是加大匯率風險管理產品的開發力度。努力開拓外匯衍生品市場,把外匯衍生品交易作為重點發展的中間業務,開拓新的利潤增長點。推出期限更長的遠期外匯產品,增加擇期交易和期權類產品,為企業避險提供更多的選擇。

　　二是增強產品的適用性和靈活度。調整業務的準入門檻,適當降低委托交易金額起點,同時降低交納保證金的比例,降低交易成本,讓更多的中小企業能參與衍生產品市場;增加基層分支機構的業務自主權,給予分支機構更多的產品組合和定價空間。

　　(四) 加強避險衍生業務統計監測分析工作

　　加強銀行報表報送管理和統計監測分析,及時了解銀行和客戶的簽約、履約、違約的動態情況,準確掌握地區業務量,合理指導銀行和客戶規避業務風險。及時發現企業和銀行在避險業務開展中違反外匯管理規定的行為,規范匯率避險活動,減小由此對國家宏觀金融和管理政策帶來的沖擊。

　　參考文獻:

　　1、馮曉明,“匯改一年論人民幣匯率衍生產品的發展”,《國際經濟評論》,2006年第9期。

　　2、伍旭川,“金融衍生產品發展與中國的對策”,《河南金融管理干部學院學報》,2005年第六期。

　　3、吳曉靈,“中國外匯管理”,《中國金融》,第2001期。

　　4、谷宇、高鐵梅:《人民幣匯率波動性對中國進出口影響的分析》,《世界經濟》2007年第10期。